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  所谓的综合性公司,是指经营超过一个业务,各业务相对独立,并且在财务报表上分别提供各业务财务数据的公司。这一类的公司估值,经常采用分部独立估值并汇总。不过从这两年个人的投资教训看,这种估值方法存在不少陷阱,很容易造成估值偏高,导致投资损失。

  1.分部估值汇总,第一个可能的陷阱是市盈率带来的。假设A公司有两个业务分别为X和Y,X业务的盈利能力稳定(比如高速公路业务),年均10亿人民币,没有增长空间,那么估值10PE是大致合理的;同时Y业务目前盈利10亿,前景良好,预期5年内可以达到30%的复合增长(比如前景良好的医药公司),那么大致合理的估值在30倍,合并估值为400亿。但是如果把A公司看做一个整体,那么盈利增长15%并逐年略有提高。参考港股对同类公司的估值,通常不会超过15倍PE,也就是300亿估值。很难简单说哪一个估值更合理,但是明显的,分部汇总的估值较高,意味着需要承担更大的风险。

  2.分部估值汇总,第二个陷阱是总部费用。不少综合公司在财务报表上,会出现相当部分的“未分配费用”,如何处理这一部分费用,是个很大的难题。办法之一是把总部费用按“合理方式”分配到各个业务部门,但是由于两个业务分部的市盈率差别很大,不同的分配方法导致的估值差别很大。如上例,假设5亿的总部费用,极端情况下全部分配到X业务和Y业务,两者的估值(分别为50 300=350和100 150=250)可以相差100亿之多。

  3.第三个估值陷阱是盈利波动甚至亏损。对于单一业务的公司,即便出现连续亏损,无论采取哪种估值办法,至少市值还是会大于零,不会出现负的估值。但是作为一个业务部分,一旦出现亏损,又该如何估值呢?分部估值汇总,此时很容易参考同行的估值,或者参考净资产估值----但是这回带来巨大的风险。

  比如一个净资产100亿,本年度并且接下来两年都可能亏损5亿的公司(之后的盈利能力还无法判断),假设同行的市值为50亿人民币(PB0.5应该不算高估),那么作为一个业务部分估值50亿似乎也是合理的。

  假设该公司还有另一个业务每年稳定盈利10亿,PE=10,分别估值汇总为150亿。但是如果把公司作为一个整体,仅仅盈利5亿人民币,港股市场很可能长期市值稳定在50亿左右,直到亏损部门扭亏为盈。即便长期看市值能够超越150亿,该笔投资最终能够获利,投资者也会遭受长期浮亏带来的巨大压力。

  4.如果深究上述第三点,会是个有意思的话题,为什么一个亏损的公司,会比一个亏损的业务部分有高得多的估值?这可能不仅仅是个二级市场的估值问题,也有其实际的价值影响。勉强解释,一方面亏损业务部门失去了亏损公司所具有的“壳价值”,另一方面由于公司整体盈利,亏损部门承受的扭亏为盈或者资本重组的紧迫性明显下降。

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  举两个具体的例子。

  比如导致个人较大投资亏损的华电福新00816,目前主要业务部分有风电,水电,火电,以及参股的核电。如果采用分部估值汇总,存在两个问题。一是火电业务由于煤价上涨和发电小时大幅下降,2016年估计亏损了2亿,并且预期2017-2018年依然会出现亏损,该如何估值。二是总部费用应该如何处理。

  对于华电福新的火电业务,净资产约为33亿,如果该业务独立上市,市值可能会在15-20亿之间。但是作为一个业务分部,又该如何估值呢?回顾自己过去一年对该业务的估值,发生了多次变化,从最早的30亿,到中间的15亿,甚至完全归零,现在看来都可能偏高了----从市场反应看,火电的估值已经是负数了,毕竟现在没有办法准确预期哪一年能够扭亏为盈。当然市场并不一定正确,但是采用分部估值汇总带来了很大的额外风险。

  对于总部费用,公司年报披露2016年的“未分配总部及企业开支”为1.8亿,相对于公司的规模似乎不高。不过如果细看财务费用,会发现各分部的财务费用之和为22.4亿,而合并利润表上的财务费用为28.2,两者相差5.8亿。也就是说总部费用共有7.6亿,这是一笔巨大的成本,如何处理这个成本对最终估值结果影响很大。

  可能就是因为这两个原因,导致自己对816的估值一直较高,从而遭受了不小的损失。

  第二个例子是冠捷科技00903,旗下有两个主要业务,显示器业务为国际龙头,多年来盈利在1-1.5亿美元净利润之间,电视业务自从收购飞利浦电视业务以来,一直巨额亏损2亿美元以上,导致合并净利润亏损。如果采用分部估值汇总,又该如何估值呢?

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  吃一堑,长一智,希望以后不要在掉入这种估值陷阱,而是利用好这种估值陷阱。



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